SVB có thật sự chết vì “giấu lỗ” đầu tư trái phiếu?

Trong tuần qua, một số ngân hàng nhỏ tại Mỹ gặp khó khăn, điển hình là Silicon Valley Bank (SVB), khi khách hàng rút tiền quy mô lớn, buộc phải bán trái phiếu HTM (loại trái phiếu được phân loại nắm đến đáo hạn) trước thời hạn, ghi nhận một khoản lỗ lớn do giá các trái phiếu đã giảm mạnh, dẫn đến âm vốn chủ sở hữu. Trên các diễn đàn xuất hiện một số luồng quan điểm là SVB đầu tư quá rủi ro, phân bổ quá nhiều vào trái phiếu, đồng thời giấu lỗ khi phân loại phần lớn trái phiếu này thành HTM thay vì AFS (loại phải mark – to – market). Liệu có thật sự như vậy?

Ngân hàng thương mại hoạt động như thế nào?

Trước tiên ta hãy cùng tìm hiểu một ngân hàng thương mại truyền thống hoạt động như thế nào.

Ngân hàng thương mại truyền thống sẽ huy động tiền nhàn rỗi từ các cá nhân, doanh nghiệp trong nền kinh tế, sau đó dùng nguồn tiền này để cho vay ăn chênh lệch lãi suất. Và để có thể cho vay với lãi suất cao hơn lãi suất huy động, kỳ hạn các khoản cho vay thường dài, trong khi các khoản huy động thường có kỳ hạn ngắn.

Chính vì có sự chênh lệnh kỳ hạn giữa bên phần tài sản (cho vay) và nợ phải trả (huy động), để đảm bảo nhu cầu thanh khoản, ngân hàng sẽ không cho vay 100% số tiền huy động được, mà thường để khoảng 10%-15% dự trữ để khi người gửi cần rút tiền thì có thể trả lại ngay. Các khoản dữ trữ thường để dưới dạng tiền mặt, tiền gửi lại ngân hàng nhà nước, và đầu tư vào tài sản thanh khoản cao (trái phiếu chính phủ .v.v.) để kiếm một chút lợi tức bù đắp cho chi phí huy động.

Thông thường các ngân hàng đều hướng đến xây dựng một nguồn huy động ổn định. Mặc dù kỳ hạn các khoản huy động là ngắn, nhưng phần lớn khách hàng sẽ tái tục, và luôn có một lượng khách hàng gửi mới vào bù đắp cho lượng tiền rút ra. Như vậy ngân hàng nhìn chung ngân hàng sẽ yên tâm mang tiền đi cho vay kỳ hạn dài.

Việc khách hàng rút vốn quy mô lớn (bank-run) là ác mộng đối với ngân hàng, bởi ngân hàng không thể thu hồi các khoản cho vay của mình trong thời gian ngắn. Trong trường hợp này ngân hàng phải nhanh chóng huy động nguồn vốn mới với chi phí rất cao hoặc phải bán thanh lý tài sản với giá rẻ mạt để có tiền trả cho khách hàng. Trường hợp xấu nhất, ngân hàng phải cầu cứu đến Ngân hàng Nhà nước đứng ra đảm bảo và hỗ trợ thanh khoản để nhanh chóng chấm rứt tình trạng rút tiền, nếu không ngân hàng sẽ phá sản.

SVB phân bổ tài sản như thế nào

Dưới đây là bảng cân đối của SVB tại cuối năm 2022 (nguồn Yahoo Finance):

Có thể thấy phần lớn tài sản của SVB được phân bổ dưới dạng tài sản thanh khoản cao như tiền (6.5%) và đầu tư trái phiếu (56,6%), trong khi quy mô các khoản cho vay khá thấp. Nguyên nhân là Ngân hàng này huy động được quá nhiều tiền, chủ yếu là từ các công ty công nghệ, trong 2 năm Covid nhưng chưa cho vay ra được. 76% các trái phiếu của SVB được phân loại vào HTM, có tính chất tương tự như các khoản cho vay, nhằm kiếm một mức lợi suất nhất định bù đắp chi phí huy động.

Như vậy có thể thấy tài sản thanh khoản ngân hàng này rất dồi dào có thể đáp ứng nhu cầu rút tiền bình thường của khách. Nhưng khách hàng lại rút tiền một cách “không bình thường”. Chỉ trong một ngày, quy mô tiền gửi yêu cầu rút ra lên đến 42 tỷ (tương đương 25% tổng tiền gửi, 20% tổng tài sản), khiến SVB phải thanh lý các trái phiếu HTM của mình và ghi nhận lỗ (do phần lớn các trái phiếu này đầu tư trong giai đoạn lợi suất thấp).

Trái phiếu HTM có phải là cách SVB giấu lỗ?

Giáo sư Mark Meldrum có một video rất hay về vấn đề này, link video tại đây.

Trước tiên hãy lấy một ví dụ đơn giản để hiểu 2 định nghĩa: Carrying value và Fair value của trái phiếu.

+ Đầu tư một trái phiếu 100 tỷ, lợi suất 2%, thời hạn 1 năm: Nếu bỏ qua rủi ro tín dụng và nắm đến đáo hạn (nắm giữ 1 năm), thì chắc chắn sẽ nhận được 102 tỷ, không ảnh hưởng bởi lãi suất thị trường. Đây chính là carrying value của trái phiếu. Các khoản cho vay cũng là một loại HTM, bởi ngân hàng sẽ nắm giữ các khoản này đến đáo hạn để thu được carrying value.

+ Vẫn đầu tư trái phiếu trên, nhưng phải bán thanh lý giữa kỳ, thì sẽ phải bán thanh lý theo fair value của trái phiếu (chứ không phải carrying value). Trường hợp lãi suất thị trường tăng, fair value sẽ thấp hơn carrying value và ngược lại.

Đối với các ngân hàng thương mại, nếu mục đích đầu tư trái phiếu là thu được carrying value thì sẽ được phân loại HTM, nếu mục đích là để trading/ hoặc bán đi trong ngắn hạn để đảm bảo thanh khoản thì sẽ được phân loại Trading hoặc AFS.

Trong trường hợp của SVB, ngân hàng này phân loại 91 tỷ trái phiếu vào HTM cũng dễ hiểu. Bởi ngân hàng này chưa đẩy cho vay được, nên đầu tư vào trái phiếu để thu được lợi tức (carrying value) tương tự các khoản cho vay. Do đó không thể khẳng định SVB phân loại trái phiếu thành HTM để giấu lỗ.

Vấn đề của SVB là rủi ro tập trung bên phần huy động

Vấn đề của SVB là có một cơ cấu huy động rủi ro. Cơ cấu huy động quá tập trung vào các doanh nghiệp công nghệ. Khi ngành này này gặp khó khăn, các doanh nghiệp không huy động thêm được vốn, đồng loạt rút tiền gửi về, thì SVB phải bán thanh lý các khoản trái phiếu HTM, ghi nhận lỗ theo fair value, chứ không được ghi nhận theo carrying value nữa. Trường hợp SVB không đầu tư trái phiếu HTM, mà đổi thành các khoản cho vay, thì rủi ro cũng vẫn xảy ra.

Nguồn: Báo cáo phân tích của JP Morgan.

Tại sao SVB không hedge/quản trị các rủi ro của mình?

- Ngân hàng kiếm lời dựa trên các rủi ro mà họ hiểu biết và thông thạo. Nếu hedge toàn bộ các rủi ro thì ngân hàng sẽ không kiếm được lợi nhuận. (No risk – risk free return). Sẽ chẳng có ngân hàng nào mua bảo hiểm rủi ro tín dụng cho toàn bộ các khoản cho vay cũng như hedge toàn bộ rủi ro chênh lệnh kỳ hạn giữa tài sản và nguồn vốn.

- Rủi ro tập trung rất khó để quản trị. Tỷ lệ rút tiền lên đến 25% tổng huy động vốn trong 1 ngày vượt ngoài mọi kịch bản quản trị rủi ro của các ngân hàng.

Nhà đầu tư cá nhân học được gì từ câu chuyện SVB    

SVB có CAR lên đến 15% nhưng vẫn bị xóa sổ chỉ trong 1 “nốt nhạc”, giá cổ phiếu công ty mẹ sụt mạnh trước khi nhà đầu tư biết chuyện gì đã xảy ra. Vì vậy hãy giảm sự quan tâm đến CAR, thay vào đó hãy xem ngân hàng đó đang “take risk” như thế nào cả ở 2 đầu tài sản và nguồn vốn.

Hãy cẩn trọng với những ngân hàng có rủi ro tập trung cao, bởi rủi ro này rất khó quản trị. Các phương thức quản trị rủi ro hiện tại phần lớn dựa trên dữ liệu quá khứ, còn rủi ro tập trung thì thường tạo ra thiên nga đen (những thứ chưa từng xảy ra bao giờ).

Read More

“Trên đỉnh” “Phố wall”

Giá cổ phiếu các công ty chứng khoán (tôi gọi vui là các công ty “phố wall” tại Việt Nam) trong thời gian gần đây tăng không ngừng nghỉ. Kể từ mức đáy covid (tháng 3/2020), giá một số cổ phiếu đã tăng gấp 6 - 8 lần, thậm chí nhiều hơn, kéo theo mức định giá cũng lên mức đỉnh mọi thời đại (PB từ 4-5 lần). Đằng sau mức tăng giá phi thường đó là nhiều câu chuyện hay như: (1) Tỷ lệ dân số có tài khoản chứng khoán vẫn còn ở mức thấp (3% - 4% dân số), người dân sắp chuyển từ thời kỳ tiết kiệm sang đầu tư nên tiềm năng tương lai rất tươi sáng; (2) Các công ty chứng khoán cho ra mắt eKYC khiến việc mở tài khoản online dễ đàng hơn; (3) Số lượng tài khoản chứng khoán mở mới liên tục duy trì ở mức cao, là ngành hiếm hoi lãi to trong bối cảnh covid; (4) Liên tục tăng vốn, đẩy mạnh cho vay margin nên kỳ vọng lợi nhuận tiếp tục tăng mạnh.

Tôi không phủ nhận các câu chuyện trên, thậm chí còn đánh giá rất cao triển vọng dài hạn của ngành này như đã thể hiện ở bài viết tại link. Tuy nhiên chỉ triển vọng thôi là chưa đủ để ra quyết định đầu tư, bởi một mức giá quá đắt có thể đã phản ánh hết (thậm chí là vượt quá) triển vọng đó rồi. Một số người bạn gần đây hỏi tôi có nên đầu tư cổ phiếu ngành này không, tôi đều khuyên rằng với mức định giá rất cao ở thời điểm hiện tại, hãy cân nhắc kỹ một số rủi ro như sau: 

• (1) Ngành chứng khoán là một ngành chu kỳ, nên nếu chỉ nhìn P/E thấy rẻ để mua thì có thể mua đúng lúc E (Lợi nhuận sau thuế) đạt đỉnh, thay vào đó hãy nhìn P/B và mức ROE bình quân cả 1 chu kỳ. Nếu bạn không chuyên về tài chính thì có thể bỏ qua câu trên, hãy hiểu đơn giản là khi thị trường chứng khoán tăng giá (như năm 2020 và 2021), ai đầu tư cũng thắng, thì số lượng khách hàng của các công ty chứng khoán nhiều lên, cho vay margin được nhiều, danh mục tự doanh cũng lãi to, dẫn đến lợi nhuận khủng. Nhưng khi thị trường chứng khoán đi ngang hoặc giảm giá, nhiều nhà đầu tư lỗ bắt đầu rời bỏ thị trường, doanh thu phí giao dịch giảm, cho vay margin giảm, lợi nhuận tự doanh cũng kém hơn, thì khoản lãi khủng ở trên sẽ không duy trì được nữa, thậm chí giảm mạnh.

• (2) Xu hướng nhà nhà “chơi” chứng khoán trong đại dịch covid-19 liệu có phải là xu hướng bền vững? Xu hướng này không chỉ xảy ra ở Việt Nam mà diễn ra trên toàn cầu. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến điều này như: người dân thất nghiệp muốn kiếm thêm thu nhập, thị trường toàn cầu sụt giảm mạnh vào tháng 3/2020 mang lại mức định giá hấp dẫn, các chính sách bơm tiền kích thích kinh tế tạo ra quá nhiều tiền nhàn rỗi… Các nguyên nhân nói trên hẳn không phải là nguyên nhân bền vững để kích thích sự phát triển của ngành. Liệu người dân còn đầu tư chứng khoán khi covid-19 kết thúc, khi hoạt động kinh doanh bình thường trở lại và mức định giá chứng khoán không còn hấp dẫn?

• (3) Cạnh tranh trong ngành rất cao, vẫn còn đó cuộc chiến về phí. Trước năm 2020, cuộc chiến zero-fee, giảm lãi vay margin đã khiến biên lợi nhuận của các công ty trong ngành giảm mạnh. Từ năm 2020 trở lại đây, vì quy mô thị trường (số lượng khách hàng mới) nở ra quá nhanh nên chúng ta không nhìn rõ áp lực cạnh tranh này. Nhưng hãy nhớ rằng nguồn vốn giá rẻ của các CTCK Hàn Quốc vẫn còn đó, các CTCK lớn trong nước liên tục tăng vốn để chiếm lĩnh thị phần trong tương lai, sự tham gia của nhiều tay chơi mới như TCBS (trước đây chỉ tập trung mảng trái phiếu) khiến cạnh tranh trong ngành ngày càng cao.

Khi ra quyết định đầu tư, tôi khá thích áp dụng phương pháp 4M của Phil Town, trong đó chữ “M” thứ 4 rất quan trọng, là Margin of safety, hiểu đơn giản là trả một mức giá hợp lý. Nếu trả một mức giá quá cao, cho dù đó là doanh nghiệp tốt đi chăng nữa, thì bạn hoàn toàn có thể phải ở “Trên đỉnh” một thời gian khá dài (tham khảo bài viết về điều này tại link). Đánh đổi với điều đó là chi phí cơ hội, chi phí lãi vay (nêu có vay), cắt lỗ, và rất nhiều chi phí ẩn khác (như cảm xúc),…. Tôi hi vọng rằng các nhà đầu tư (đặc biệt là nhà đầu tư mới) nên tỉnh táo, cẩn trọng khi ra quyết định đầu tư vào lúc này. 

Tuyên bố miễn trách: Bài viết chia sẻ quan điểm cá nhân, không khuyến nghị mua bán cổ phiếu, và thực tế tôi cũng không đoán được giá cổ phiếu tăng hay giảm. 

Công bố về mâu thuẫn lợi ích: Tại thời điểm viết và đăng bài, tôi không nắm giữ vị thế nào liên quan đến cổ phiếu ngành chứng khoán, không được hưởng lợi từ việc tăng/giảm giá cổ phiếu ngành này.

Read More

Techcombank - ngân hàng siêu lợi nhuận cho vay gì trong mùa Covid ?

Lướt qua Báo cáo tài chính của Techcombank (TCB) từ năm 2020 trở lại đây, có thể thấy ngân hàng này đẩy mạnh cho vay doanh nghiệp kinh doanh bất động sản, ngành nghề mà ngân hàng này xác định là mũi nhọn và có hiểu biết chuyên sâu:

(nguồn: BCTC của TCB)

Xuyên suốt năm 2020, chỉ có lĩnh vực trái phiếu và kinh doanh bất động sản là tăng trưởng, cho vay các lĩnh vực khác và cho vay cá nhân gần như đi ngang. Sang nửa đầu năm 2021, tăng trưởng tín dụng có vẻ đồng đều hơn khi mà cho vay cá nhân và ngành nghề khác có ghi nhận tăng trưởng.

Nhận định về danh mục cho vay của TCB thì hiện có 2 trường phái. Một trường phái cho rằng đây là chiến lược kinh doanh của ngân hàng, lựa chọn các doanh nghiệp đầu ngành trong lĩnh vực mà ngân hàng hiểu biết chuyên sâu, do đó khá an toàn. Trường phái thứ hai thì lo ngại về rủi ro tập trung ngành nghề của danh mục cho vay này.

Tỷ lệ Casa của TCB tăng mạnh trong mùa Covid, cần thêm thời gian để kiểm chứng mức tăng mạnh mẽ này mang tính bền vững hay chỉ mang tính mùa vụ.

(nguồn: BCTC của TCB)

Tỷ lệ tiền gửi và vay các TCTD khác trên tổng tài sản của TCB cũng lên mức cao nhất trong vài năm trở lại đây giúp giảm thiểu chi phí huy động trong bối cảnh lãi suất ở thị trường 2 thấp. Không rõ đây là chiến thuật của ngân hàng nhằm giảm chi phí huy động hay còn lý do nào khác?

(nguồn: BCTC của TCB)

Read More

Tiềm năng ngành Chứng khoán và Quản lý tài sản tại Việt Nam

Trên thế giới

Theo báo cáo mới nhất của PWC, ngành quản lý tài sản đã có một thập kỷ rực rỡ. Sau giai đoạn suy thoái kinh tế toàn cầu tăng trưởng khá chậm chạp (2007- 2012), tổng Tài sản được quản lý (Asset under management - AuM) toàn ngành bứt phá, đạt mức tăng trưởng bình quân hàng năm 6% và ước tính vượt 100 nghìn tỷ USD vào năm 2020. 

Nguồn: PWC, IMF, WB. Số liệu 2020 là dự phóng

Động lực tăng trưởng chính là sự gia tăng của tầng lớp trung lưu tại Châu Á, với tổng tài sản được quản lý ước tính vượt qua cả Châu Âu và Bắc Mỹ để chiếm tỷ trọng cao nhất vào năm 2020. Theo dự phóng của Statista thì số lượng tầng lớp trung lưu tại Châu Á tiếp tục tăng trưởng gần gấp 1.5 lần trong thập kỷ tới và - theo PWC đánh giá - là thị trường màu mỡ mà ngành Quản lý tài sản nhắm tới.

Nguồn: PWC, số liệu 2020 là dự phóng

Nguồn: Dự phóng của Statista

Việt Nam

Việt Nam là một nước Châu Á đang phát triển, với tốc độ tăng trưởng GDP thuộc top nhanh nhất toàn cầu. Tầng lớp trung lưu tại Việt Nam gia tăng nhanh chóng, trong khi đó số lượng tài khoản của cá nhân tại các CTCK vẫn ở mức thấp, chỉ chiếm 3% dân số.

Nguồn: Worldbank, GSO

Nguồn: Ủy ban Chứng khoán

Quy mô các quỹ nội cũng khá nhỏ bé so với quy mô GDP hay quy mô tiền gửi tại các ngân hàng. Tổng NAV quỹ nội tính đến thời điểm hiện tại chỉ khoảng 80 nghìn tỷ đồng, quá nhỏ bé so với quy mô tiền gửi ngân hàng giá trị hàng triệu tỷ đồng. Chứng khoán tại Việt Nam chưa cạnh tranh được với kênh gửi tiết kiệm, vàng hay bất động sản để trở thành kênh tích lũy tài sản chính của người dân. 

Nguồn: Ủy ban Chứng khoán

Tuy nhiên tôi cho rằng Việt Nam sẽ không nằm ngoài xu hướng của thế giới. Khi kinh tế ngày càng phát triển, thu nhập bình quân đầu người tăng, thị trường chứng khoán mở rộng cả về quy mô thị trường, số lượng doanh nghiệp chất lượng được niêm yết,  sản phẩm đa dạng... thì đầu tư chứng khoán sẽ ngày càng trở nên phổ biến. Có thể thấy thị trường tiềm năng của các công ty Chứng khoán và Quản lý quỹ còn rất lớn và đang chờ được khai phá. 

Read More

Thời điểm đẹp nhất của ngành ngân hàng liệu sắp qua?

Nhìn lại chu kỳ 10 năm gần nhất, ngành ngân hàng có vẻ như đang ở thời kỳ tốt nhất của mình. Lợi nhuận các ngân hàng liên tục đạt những đỉnh cao mới. Một phần nhờ quy mô tài sản và hiệu quả sinh lời gia tăng, một phần nhờ chất lượng tài sản được cải thiện đáng kể.

Đầu thập kỷ trước, sau một giai đoạn tăng trưởng nóng, từ giữa năm 2011, nhiều tổ chức tín dụng (TCTD) rơi vào tình trạng nợ xấu tăng nhanh, thanh khoản yếu kém, khả năng sinh lời suy giảm. Theo báo cáo chính thức của Ngân hàng Nhà nước (NHNN), nợ xấu ngành ngân hàng vào thời điểm 30/09/2012 lên đến 17,21% tổng dư nợ tín dụng. Trước áp lực này, đến giữa năm 2013, Chính phủ ra quyết định thành lập công ty Quản lý tài sản VAMC nhằm mục đích xử lý nợ xấu, đảm bảo an toàn cho hệ thống TCTD.

(Số liệu tính trên 8 ngân hàng lớn, chiếm 60% dư nợ toàn hệ thống)

Nhờ VAMC, lợi nhuận báo cáo của các Ngân hàng không bị ảnh hưởng mạnh trong ngắn hạn (do thay vì trích lập dự phòng ngay nợ xấu, các Ngân hàng được phép trích dần trong 5 năm), mà lại chịu ảnh hưởng nhỏ hơn trong thời gian dài. Các Ngân hàng hàng đầu phải đến giai đoạn năm 2017 – 2018 mới trích lập xong hết nợ xấu bán cho VAMC, trong khi một số TCTD top sau đến thời điểm hiện tại (2021) vẫn chưa xử lý xong. Khi không còn áp lực từ nợ xấu VAMC, các Ngân hàng đều ghi nhận lợi nhuận tăng trưởng vượt bậc.

(Số liệu tính trên 8 ngân hàng lớn, chiếm 60% dư nợ toàn hệ thống)

Ảnh hưởng của nợ xấu là rất lớn đến lợi nhuận của các Ngân hàng. Không may thay, đầu thập kỳ này, hệ thống Ngân hàng lại đối mặt với rủi ro nợ xấu gia tăng do ảnh hưởng của đại dịch Covid-19. Qua đồ thị ở trên, có thể thấy các số liệu tài chính đến hết năm 2020 vẫn khá đẹp và dường như chưa bị ảnh hưởng của đại dịch. Đối diện với rủi ro lần này, NHNN đã sớm ban hành cơ chế cho phép các Ngân hàng được trích lập nợ xấu ảnh hưởng bởi đại dịch trong vòng 3 năm, tương tự như cơ chế VAMC trước đây, để tránh những cú hit quá mạnh lên toàn bộ hệ thống. Không chỉ riêng NHNN, hệ thống Ngân hàng sau 10 năm đã có nhiều cải thiện về mặt quản trị rủi ro, như xây dựng hệ thống phân cấp thẩm quyền hợp lý hơn; áp dụng các tiêu chuẩn Quản trị rủi ro tiên tiến như Basel 2..., do đó có thể kỳ vọng rủi ro nợ xấu lần này sẽ nhẹ nhàng hơn. Tuy nhiên không ai có thể dám chắc điều này, là một nhà đầu tư thì cũng nên hoài nghi và thận trọng !

Tuyên bố miễn trách: Bài viết chia sẻ quan điểm cá nhân, không khuyến nghị mua bán cổ phiếu, và thực tế tôi cũng không đoán được giá cổ phiếu tăng hay giảm. 

Công bố về mâu thuẫn lợi ích: Tại thời điểm viết và đăng bài, tôi nắm giữ vị thế liên quan đến cổ phiếu ngành ngân hàng, được hưởng lợi từ việc tăng giá cổ phiếu ngành này.

Read More